专项债发行加速对资金面影响几何？

明明 周成华

近期重要会议提及专项债发行节奏加速，引起市场对流动性市场宽松受其影响的担忧。历史上重要场合提及专项债发行加速阶段，后续1到2个月往往伴随着专项债与一般债发行的同步加速，而今年8、9月或成为地方政府债的发行高峰。然而流动性缺口受到较多因素影响，地方债集中发行对于资金面的影响可能会被其他因素抹平，对债市的利空可能相对有限。

【资料图】

▍近期重要会议部署加快专项债发行。

政治局会议提及“加快地方政府专项债券发行和使用”，而据媒体报道，专项债额度要求在9月底前发行完毕，原则上要求在10月底前使用完毕。回顾近年来重要会议、场合关于地方债发行的表述，其中提及专项债发行节奏前置的时点包括2018年8月、2019年9月、2020年7月、2021年10月以及2022年的3、5、8月，而这些时点也都是稳增长政策意图相对明确的阶段。

▍提及专项债发行节奏加快阶段，新增专项债与一般债往往同步多增。

今年新增一般债的发行进度偏慢而8月未见明显加速，新增专项债8月发行节奏较7月边际抬升，而8月再融资券发行节奏则在地方债到期压力抬升的环境下有所加快。历史上重要场合提及专项债加速发行后的一到两个月，新增专项债发行节奏往往快速抬升且进度较快接近100%；虽然历史上四次提及专项债提前发行的场合中并未对一般债发行进度提出要求，但历史上专项债集中发行阶段，一般债发行也往往会同步加速。

▍下半年地方债发行量与净融资规模的高峰可能集中在8、9两月。

参考历史上提及专项债加速发行后新增地方债的发行节奏，以及今年9月底前发行完毕的要求，我们判断新增一般债和专项债的剩余额度将在8、9两月较多发行，其中一般债单月发行在千亿左右，而专项债单月发行量或超6千亿；由于8、9月地方债到期压力较大，再融资券的发行规模也可能较大，单月发行量或在4500亿元以上。总体而言，8、9两月可能是2023年地方债发行压力最高的阶段。

▍地方债发行加速阶段可能贡献一部分流动性缺口，但并非其主要影响因素。

历史上重要场合提及专项债集中发行后1到2个月的集中发行阶段，流动性缺口存在扩大的情况，但专项债的集中发行并非最主要的影响因素。经过我们测算，今年8月可能存在2877亿元左右的流动性缺口，而9月虽然地方债发行压力仍然较大，但财政支出季节性多增将对冲这一部分压力，预计基本不存在流动性缺口。

▍专项债发行高峰货币政策数量工具操作通常较为积极，而资金面波动有限。

回顾历史上专项债集中发行阶段的资金面走势，可以发现前者并非与资金利率抬升必然挂钩。资金利率的核心定价因素仍是流动性的供需相对变化，地方政府债发行和净融资是流动性供需缺口的一环，但并不是决定性因素；叠加这一阶段央行也往往维持相对宽松的政策取向，因此由专项债发行高峰引起的资金利率抬升并不显著。

▍结论：专项债集中发行或对8月流动性缺口有一定贡献，但对资金面影响可能比较有限。

综合考虑到一般存款、财政收支等流动性影响因素环比变化的季节性走势，专项债多发对流动性缺口的贡献可能会被抹平。总结来看，接近3000亿元的流动性缺口下8月资金面可能存在一定波动，但票据利率较低指向信贷需求可能仍然偏弱，而央行宽货币取向较为明确，短期来看流动性市场的供需格局尚未出现明显变化。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期，政府债发行节奏超预期等。

（明明为中信证券首席经济学家，周成华为中信证券固收分析师）

（文章来源：第一财经）